从涉及股票的数量上，内地部分大于香港，显示对A股市场的影响可能更大。
决定中期状态转换开关合闭的，是全球化和危机两个阀值变量。而据笔者研究，符合美元货币地位的中长期运行机理，是DO/DO机制(Depreciation On/ Depreciation Off机制)，这是个状态切换机制。
等得久了，信心也磨平了。（作者系盘古智库学术委员） 来源:上海证券报 进入专题： 美元 。这种共识和现实若即若离的复杂关系，深层反映了危机后世界经济运行常态化偏离主流预期的核心特征。综合美元货币地位、美国利益取向、全球化推进影响等各方面要素，长期贬值是美元汇率的内生稳定趋势。两种因素叠加，美元升值由此具备了一定持续性。
危机爆发的可能性一旦加大，美元在避险需求推动下的升值动力就会明显增强。8月，美元指数继续上升了1.55%，7、8月是2013年2月以来美元升值最厉害的两个月。让我们来做一个思想实验。
次贷危机爆发后，中国政府实施了4万亿元的财政刺激计划以及极度宽松的货币信贷政策，这固然稳定了经济增长，但造成的一个直接后果是政府债务占GDP比重的显著上升。具体到商业银行而言，对信贷额度、贷存比、风险拨备与准备金的要求重新变得严格。另一方面，地方政府对融资平台提供的隐性担保，很大程度上又是以未来的土地出让金收入作为支撑的。原因在于，巴西是一个国际净债务国，而中国是一个国际净债权国。
本专栏将分三篇来分别剖析中国的私人部门、公共部门与对外部门可能蕴藏的系统性分析，之后再剖析三部门风险之间可能发生的传导与联动。如果中国政府未来仅仅依靠动用财政资金为金融机构注资来直接核销坏账、或者重演1990年代末期通过不良资产管理公司来间接核销坏账，这都会导致银行债务最终转化为政府债务。
中国私人部门的系统性风险：高杠杆与房地产——中国金融系统性风险评论之一 很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者。一旦地方融资平台、地方政府与商业银行陷入危机，中央政府绝不会坐视旁观。事实上，正如塔勒布在《黑天鹅》中所声称的，例如系统性危机这样的黑天鹅事件基本上是无法预测的。换句话说，最终是中央财政帮助商业银行买了单，这为国有商业银行在2000年代的股改上市奠定了基础。
随着人民币有效汇率的快速升值、国内要素价格市场化的推进以及服务业的加快开放，中国的经常账户顺差占GDP比率将会继续下降，甚至不能排除经常账户出现赤字的可能。尽管对居民住房抵押贷款而言，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相关贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高。它之所以最终爆发了主权债务危机，根源在于，爱尔兰国内也在21世纪头几年出现了房地产泡沫。中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性。
但笔者的问题是，未来中国会出现经常账户逆差吗？ 出口导向经济体的经常账户会出现逆差？这并非耸人听闻。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高。
在次贷危机爆发前，中国政府总债务占GDP的比率应该在30-40%左右，债务负担与其他新兴市场国家相比相对较轻。咋办呢？市场的智慧是无穷的。
一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面。这种尾端风险爆发的可能性，越来越不能令人忽视。中国整体政府债务占GDP的比率，已经由次贷危机前的30％左右，上升至目前的60％左右。可以预期，随着中国政府逐渐开放服务业（无论是近期的上海自贸区实践还是未来的中美BIT、中欧BIT，以及RCEP甚至TPP），至少在一定时期内，中国的服务贸易逆差将会明显扩大。对潜在的金融危机，我们最好报之以冷静与谦卑的态度。随着中国人口年龄结构的逐渐老化，中国居民储蓄率无疑将会逐渐走低。
而一旦美联储开始快速加息，那么外部对中国国内资金的吸引力上升。由此可以看出，海外投资净收益是日本经常账户顺差的最重要来源。
日本政府采取了错误的应对政策。毫无疑问，一个社会阶层流动性很低的国家，来自草根阶层的年轻人注定会非常焦虑，对社会非常不满，暴力倾向更强，爆发社会冲突的可能性更大。
那么，如果中国政府再启动一次救助商业银行的行动的话，中国政府债务占GDP的比重最终可能上升到90%以上，甚至超过100%。在制造业，产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。
而在人口日益老龄化、传统增长模式难以为继的大背景下，中国经济要在危机后重塑增长动力，无疑将会面临巨大挑战。其次，受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响，中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的7%上下。然而，仅仅分部门来看待中国金融的潜在风险，并不能理清中国金融系统性风险的全貌。成功的路径尚在，只是道路非常狭窄，而刀锋两边则是两个深渊，这恰好对应了笔者想提出的中国经济未来十年面临的两大陷阱：日本陷阱与拉美陷阱。
例如，1990年代后半期，为解决国内银行体系不良贷款问题，中国政府通过财政部发债方式筹集资金，组建了四家与四大行对口的资产管理公司，由这些资产管理公司以账面价值收购不良贷款的方式最终解决了问题。事实上，爱尔兰最终沦为爆发主权债务危机的欧猪五国，实在是有些运气欠佳。
假定中国商业银行的总贷款是100元。用经济学的术语来讲，低收入家庭投资子女人力资本的收益率，近年来已经显著下降。
综上所述，如果未来中国货物贸易顺差增长缓慢，而服务贸易逆差与海外投资负收益显著扩大，那么中国面临经常账户赤字的概率将会显著上升。在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下，高负债推动的高投资不是问题，反而可能给企业带来可观的利润。
第二，随着中国加快开放服务业，由于中国服务业整体竞争力显著低于美欧日发达国家啊，造成服务贸易逆差可能快速上升。人口老龄化一方面导致日本储蓄率降低，从而使得高投资难以为继，另一方面降低了社会的创新与活力，阻碍了全要素生产率的增长。总之，为应对系统性风险的爆发，我们既要努力从根源上来纾解具体风险，又要制订应对危机的政策预案，还要做好利用危机来推动结构性改革的准备。剩下大多数国家在过去五六十年里一直停留在人均收入5000美元至1万美元左右的区间里，这些国家被称之为陷入了所谓的中等收入陷阱而不能自拨。
2007年第4季度至2013年第3季度，巴西的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为53、-77、-96以及8亿美元，因此出现持续的经常账户逆差就不足为奇了。这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上。
更进一步来看，中国政府的债务风险自美国次贷危机爆发以来，也处于显著上升的过程中。但是，中国出现与巴西类似的负海外投资收益，就令人疑惑了。
换言之，债务负担必然会由私人部门转嫁至政府部门。2007年第4季度至2013年第2季度，日本的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为69、-96、395与-32亿美元。